Carlos Mario Cano R.
Colaborador / Proyectos de investigación
Cuando una corporación llega a la madurez enfrenta el problema de no saber cómo invertir sus flujos de caja libre, asunto que se le vuelve permanente y conduce a la destrucción gradual de su valor en el mercado.
A esta conclusión llegó el profesor Jimmy Saravia Matus en su artículo
The Lifecycle of the Firm, Corporate Governance and Investment Performance, luego de analizar el comportamiento financiero, entre 1990 y 2008, de 475 corporaciones norteamericanas.
El profesor Jimmy Saravia creó un indicador que determina si una empresa es joven o madura, de acuerdo con sus finanzas.
“En mi artículo extiendo la teoría del profesor Dennis Mueller, quien sugiere que los flujos de caja libre son un problema permanente para las corporaciones maduras. Yo logro llegar al punto de evidenciar que, para realizar impunemente inversiones que destruyen valor, las corporaciones usan las provisiones anti toma hostil”, afirma el investigador de EAFIT.
Dennis Mueller (2003), en quien apoya sus teorías el profesor Saravia, afirma que las empresas tienen un ciclo de crecimiento, tope y descenso, más que un escenario idealista de aumento constante: mientras el mundo económico contemporáneo asienta sus bases en el principio de la maximización de ganancias, esta investigación reafirma que las corporaciones tienen un ciclo de vida y que, en la edad madura, sufren transformaciones que van en contra de los intereses de sus accionistas.
“Hay una falla en el sistema legal que permite,
cuando las corporaciones llegan a la madurez, que los
gerentes se apoderen de la junta y cambien el contrato
entre accionistas y corporación”, afirma el investigador.
Además, cuando las empresas dejan de emitir
acciones para apalancar su crecimiento y ven
reducidas sus oportunidades de inversión, los gerentes
despliegan una serie de provisiones llama das ‘atrincheramientos’, que buscan mantener el
tamaño de las compañías y evitar una toma hostil
(compra no autorizada).
“Luego del cambio en la constitución, los gerentes
comienzan a invertir así no tengan nada productivo
que hacer con el dinero”, complementa Saravia,
quien es miembro del Centro de Investigaciones Económicas
y Financieras (Cief) de EAFIT.
‘Atrincheramientos’ deberían
eliminarse
Lo que comenzó a finales de los 80 como una serie
de acciones para evitar la compra y fusión intempestiva
de las corporaciones son prácticas que hoy
siguen siendo cuestionadas porque ensombrecen el
gobierno corporativo.
En esa época, Michael Milken se hizo famoso por
ser el financista de quienes se dedicaban a comprar
de forma agresiva algunas compañías. Estas actuaciones
le valieron una condena de 10 años –de la que
solo pagó dos– y multas por 200 millones de dólares.
Ninguna empresa estaba a salvo de la toma hostil
y, por eso, las gerencias de las corporaciones establecieron
provisiones para evitar estas prácticas.
En los jucios que hubo contra estas provisiones, las
cortes en los Estados Unidos le dieron la razón a las
corporaciones y no a los accionistas.
Según la teoría de Saravia, el desempeño de las
empresas maduras ‘atrincheradas’ es pésimo. Esto lo
comprobó estadísticamente al encontrar que, por
cada dólar que invertían, el mercado solo les reconocía,
en el peor de los casos, hasta 70 centavos de
aumento en su valor.
La propuesta de esta investigación es clara: si
se quiere mejorar el gobierno corporativo para que
maximice el valor de la empresa en favor de los accionistas,
la única política efectiva es que el Congreso
norteamericano cree leyes que prohíban el despliegue
de las provisiones anti toma hostil.
“Si se quiere que la firma maximice las ganancias
o que no invierta mal, hay que eliminar el ‘atrincheramiento’.
Si prefiere que nadie pierda su empleo,
pero se siga siendo ineficiente, entonces que lo dejen”,
puntualiza Saravia, investigador nicaragüense
que, desde octubre de 2013, es docente en EAFIT.
Lo que sugiere Saravia es que, al levantar el ‘atrincheramiento’, el dinero fluirá hacia empresas con mayor dinamismo y rentabilidad, organizaciones que probablemente crearían más empleos en comparación con los que se perderían por la reducción del tamaño de las empresas maduras, que se empecinan en mantenerse grandes así sean ineficientes.
La investigación propone, teóricamente, basada en los estudios de Dennis Mueller (2003), que las corporaciones tienen un ciclo de vida, y que su fin no es necesariamente la maximización de ganancias.
La crítica va hasta el corazón mismo de la manera como se comprende hoy la economía: cerca de las matemáticas y las estadísticas, pero lejos de la historia y la filosofía que le dan el sentido a sus métodos numéricos.
“La economía se está sobrepasando, siempre había sido una ciencia que estudiaba los medios escasos para alcanzar los fines y no una ciencia que le decía a las personas cuáles deberían ser los fines a perseen los estudios de Dennis Mueller (2003), guir”, concluye Saravia.
Referencias
Bebchuk, L. A., A. Cohen, and A. Ferrel. (2009). What Matters in Corporate Governance? The Review of Financial
Studies 22 (2): 783-827.
Gompers, P., J. Ishii, and A. Metrick. 2003. Corporate Governance and Equity Prices. Quarterly Journal of Economics
118 (1): 107-155.
Mueller, D. C. 2003. The Corporation: Investments, Mergers and Growth. London: Routledge.
Saravia, J. A. 2014. The Lifecycle of the Firm, Corporate Governance and Investment Performance. Corporate Ownership
and Control 11 (2): 212-226.
Medidas anti toma hostil que destruyen valor
PEn la investigación se retoman los conceptos del profesor Lucian Bebchuk y otros (2009), quienes identifican los seis ‘atrincheramientos’ que más destruyen valor. Estos son, según las definiciones de Gompers y otros (2003):
Staggered board: la junta directiva está dividida en dos o más partes y, cada año, se elige una parte. Aunque compren la organización no tendrán la posibilidad de cambiar inmediatamente a sus directivas.
-Limits to amend by-laws: limita la habilidad de los accionistas para modificar los estatutos o documentos del gobierno corporativo. Para lograrlo les imponen el requisito de una supermayoría o, incluso, les eliminan totalmente esta posibilidad. Mientras tanto, a los directores se les llega a dar el poder de modificar estatutos sin aprobación de los accionistas.
-Poison pills: derechos especiales de los accionistas en caso de desencadenarse un intento de toma hostil. Si el trato es aprobado por la junta directiva, la poison pill es revocada. Si el trato no es aprobado y la oferta procede, se les da a los accionistas la oportunidad de comprar a menor precio las acciones objeto de compra para quitarles atractivo, o se emiten nuevas acciones para diluir el poder de voto de quien quiere adquirir la empresa.
-Golden parachutes: compensaciones económicas y no económicas a los ejecutivos superiores en caso de terminación, baja de rango o retiro después de un cambio en el control de la compañía. Estas compensaciones no requieren aprobación de los accionistas.
-Supermajority for mergers and for charter amendments: para autorizar una fusión o una modificación de estatutos se requiere que la votación positiva sea más alta que el umbral impuesto por la ley estatal. Típicamente se trata del 66,7, 75 u 85 por ciento de los accionistas, cifra que excede con frecuencia a la cantidad de personas que van a la junta general (que es anual).
Madurez o juventud de las corporaciones
¿Cómo saber si una empresa está en su juventud o ya entró en su etapa de madurez? El investigador Jimmy Saravia creó un indicador que le permite determinar en qué etapa se encuentran las organizaciones, de acuerdo con sus finanzas.
• Empresas jóvenes: crecen rápido y necesitan obtener fondos mediante la venta de acciones. Coinciden los intereses gerenciales y de los accionistas. Por cada dólar que invierten, el valor de mercado de la compañía se incrementa más de un dólar.
• Empresas maduras no ‘atrincheradas’: aumentan sus flujos de caja, la empresa ya no depende de sus accionistas para obtener fondos, pero sus oportunidades de inversión se reducen. Por cada dólar que invierten, el valor de mercado de la compañía aumenta un dólar.
• Empresas maduras ‘atrincheradas’: el manejo del flujo de caja libre es un problema cada vez mayor. Al no depender de los accionistas pueden llegar a aprovecharse de ellos con la inversión en proyectos de valor presente negativo.
Investigador
Jimmy Saravia Matus
Ingeniero industrial, Universidad Católica (Nicaragua); magíster en Economía y Finanzas, Universidad de York (Reino Unido), y PhD en Economía y Finanzas, Universidad de Surrey (Reino Unido). Profesor-investigador de la Escuela de Economía y Finanzas, y miembro del Grupo de Investigación en Banca y Finanzas del Centro de Investigaciones Económicas y Financieras (Cief) de la Universidad EAFIT. Áreas de interés: ciclo de vida de las empresas, gobierno corporativo, rendimientos de inversión.
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